顺配宝跌了 40% 的鼎龙股份：它的半导体主业其实涨了 34%

一句话结论：长江存储 8/21 拿到科创板 IPO 受理、拟募 330 亿扩产，长鑫科创板已过会、募 295 亿，两条存储产线一起加资本开支。设备商吃的是一次性招标，鼎龙股份（300054）吃的是另一笔钱——每产出一片晶圆就要消耗一片 CMP 抛光垫，扩产只是起点，稼动率才是复购。它是国内唯一规模化量产 CMP 抛光垫的厂商，抛光垫国内市占七成上下（机构口径）。今年上半年营收只涨 11%、归母却涨 70%，根子不在经营改善，在结构手术：4 月剥离了低毛利的硒鼓墨盒终端业务，半导体板块收入实际增长 33.87%、毛利率 71.93%。我的判断：长期看好这门耗材生意，当前股价已从 7 月 1 日高点回撤四成、但滚动 PE 仍有 69.68 倍，属于回调中、估值不便宜，值得开始分批，但节奏要慢。

事件：长存上市，扩产只是序章

长存控股 IPO 8/21 获受理，拟募 330 亿，其中 208 亿投量产线技术升级、122 亿投研发；武汉三期国产设备采购比例目标 50% 以上，Fab4/Fab5 各 10 万片/月，全面投产后产能翻倍有余。长鑫那边科创板已过会、募 295 亿，约 200 亿直接进设备采购。这条线我写中微那篇时拆过，设备是刚性的第一波。这次我想盯的是第二波——产线跑起来之后，谁在持续收钱。

说句实话，设备订单落地一次就完了，耗材才是长尾。这是我写鼎龙而不是再写一篇设备的理由。

耗材和设备，是两门生意

半导体扩产的钱有两种发法。设备是一次性资本开支，招标那一下最肥，之后要看验收确认收入的节奏，中间可能隔半年到一年。耗材不是这样——只要产线在跑、晶圆在产出，抛光垫就在消耗，消耗完再买，没有“招标结束”这回事。

这个差别决定了两件事。好处是耗材不依赖招标节奏，收入跟着稼动率走，比设备平滑；坏处是单价低，单个客户一年的价值量远不如一台刻蚀机，弹性没设备那么猛。所以鼎龙的曲线会比中微平缓，但也更少受“扩产延后”这种单一变量的冲击。

顺带说个我自己的观察：市场对扩产的理解普遍停在“设备招标”这一层，耗材这条线往往要等产能真正爬坡、财报里耗材收入起来才被认账。鼎龙中报半导体板块 12.62 亿、占比 65.6%，这个数已经不低了，但股价今年走出的是先翻倍再回撤四成的行情，说明市场到现在也没给它一个稳定的定价。

顺着产业链看 CMP

CMP 是化学机械抛光，说白了就是把晶圆表面磨平的一道必需工序。往上走，原材料端是预聚体、纳米磨料这类东西，目前仍被海外卡着，这是整个环节最真实的短板。中间是 CMP 材料本身：抛光垫、抛光液、清洗液、修整器四样，鼎龙的主场是抛光垫，抛光液是安集科技更强。往下是晶圆厂——中芯、长存、长鑫、华虹，再往下是 AI 服务器、手机、车规这些终端，以及 HBM、先进封装这些新增量。

我查了一下 HBM 的工艺差异，单晶圆的 CMP 工序数比传统制程多 30%–50%（机构口径）。堆叠层数越多、抛光次数越多，这对耗材是纯增量。另外晶圆厂对耗材的认证周期是 18–36 个月（机构口径），一旦进去就很黏，这既是壁垒也是新玩家的门槛。

利润池地图

需求增长在哪：两存扩产把晶圆产出往上抬一个台阶，而每片晶圆都要走 CMP 工序。这不是一次性采购，是“产能乘以时间”的持续流量——产线开一天，耗材就消耗一天。HBM 和玻璃基板这两个新方向还在继续加工序数。

利润增加在哪：抛光垫毛利率稳定在 60% 以上（机构口径），半导体板块整体毛利率 71.93%、同比还提升了 3.32 个百分点。更关键的是结构——低毛利的打印耗材终端业务 4 月被剥离出表，高毛利半导体材料占比从 2025 年报的 57% 抬到中报的 65.6%，整体毛利率同比提升 9.60 个百分点到 58.83%，是被这个手术抬上去的。

利润流向哪家：抛光垫这个细分里，国内几乎没有第二家规模企业，鼎龙吃掉的份额最厚。抛光液那边是安集的盘子更大，鼎龙只有个位数份额，这块不构成它的主要利润来源。

这个环节，谁才是真赢家

第一梯队 [S]：CMP 抛光垫 —— 鼎龙股份（国内唯一规模化量产，市占七成上下）

第二梯队 [A]：CMP 抛光液 —— 安集科技（国内市占三成上下，抛光液环节更锐）

第三梯队 [B]：CMP 设备 —— 华海清科（设备国产龙头，设备加材料协同）

第四梯队 [C]：清洗液及其他配套耗材 —— 上海新阳、江化微（份额小，配套为主）

注：本篇只论证 CMP 环节的真赢家，排序限于“两存扩产”这条主题链。

落到鼎龙股份 300054

为什么是它，不是别人

技术壁垒：2012 年切入 CMP 抛光垫的时候，这个领域被美国陶氏掌控了二十多年、全球份额八成。鼎龙是国内唯一全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的供应商（机构口径），目前抛光垫做到 14nm 批量、7nm 在验证（机构口径）。难点在“微球制备”——要在纳米尺度上精确控制材料形态，这块当年失败了上万次才啃下来。

客户壁垒：客户覆盖中芯国际、长江存储、长鑫存储等九成本土晶圆厂（机构口径）。认证周期 18–36 个月，一旦导入就很难被换掉。长存份额超五成、长鑫约四成（产业链口径，非公司官方披露）。

产能与放量：抛光垫月销量在 2026 年 6 月首次突破 5 万片，武汉本部硬垫月产能已达 5 万片（年产约 60 万片，机构口径）；在建武汉年产 40 万片大硅片抛光垫、潜江年产 30 万片玻璃基板抛光垫产能（机构口径）。玻璃基板抛光垫已经拿到板级封装领域重要客户订单。

竞争格局：抛光垫这细分国内没有第二家规模企业，全球它排第二、份额约 12%，前面是陶氏（机构口径）。安集科技强在抛光液不在这块，华海清科是设备不是耗材，正面撞上的不多。

盈利兑现：上半年半导体板块收入 12.62 亿（+33.87%）、毛利率 71.93%；其中抛光垫 7.45 亿（+56.83%）、抛光液及清洗液 1.93 亿（+63.02%）。归母与扣非差约 4500 万，根子是三千多万投资净收益，水分不大，不用像中微那样大幅打折。

五维定性评级

产业位置：强。CMP 抛光垫是晶圆制造必需耗材，绑定稼动率，需求持续。

竞争壁垒：强。国内唯一规模化，认证周期 18–36 个月，客户黏性极高。

盈利兑现：兑现中。半导体板块 +33.87% 在兑现，但中报归母 +70% 低于此前机构喊的“100% 以上”，且 Q2 单季营收同比 -0.35%，需打折看。

成长空间：大。抛光垫国产化率仅 22%–25%（机构口径），替代空间还宽；光刻胶、先进封装是两条新曲线。

估值合理性：偏高。滚动 PE 69.68、扣非滚动 PE 75.31、PB 11.63 处在历史 93% 分位。

投资质量：第一梯队 [S]

估值三问：市场给的是“半导体材料平台”的定价，但公司还有两成收入是打印耗材这种低毛利业务，估值切换没走完；成长（抛光垫加光刻胶）能不能覆盖近 70 倍 PE，取决于新曲线放量速度；两年后回看，如果半导体材料占比继续往上走、耗材压到一成以下，当前价算合理偏高，如果新曲线爬坡慢，就是贵。

未来增长曲线

第一曲线：抛光垫跟随两存产能爬坡。产线开出一片晶圆就消耗一份，长存、长鑫产能上量直接带动复购。上半年 7.45 亿、同比增 56.83%，6 月月销破 5 万片，是基本盘里最陡的一段。

第二曲线：高端晶圆光刻胶。已有 8 款取得国内主流晶圆厂批量订单、上半年合计获取约 1000 加仑订单，累计布局 40 余款、近 30 款在验证（机构口径）。潜江二期年产 300 吨 KrF/ArF 产线一季度末建成投产、工程进度 95%、预算投资约 8.04 亿。这是从零到一，毛利率比抛光垫还高。

第三曲线：先进封装与新材料。半导体封装 PI 已有 3 款产品取得多家客户订单、临时键合胶持续规模出货，PSPI 与 TFE-INK 已在 G8.6 代 AMOLED 产线实现首发批量配套（机构口径）。玻璃基板抛光垫拿到板级封装客户订单，是更远的一层期权。

市场分歧点

市场担心一：营收只涨 11%，凭什么给近 70 倍 PE？我的判断：这个质疑打偏了。11% 是总收入增速，被两个反向操作对冲过——4 月剥离了低毛利硒鼓墨盒终端业务（板块收入同比 -47.35%），3 月又并表了皓飞新材补上新能源材料 2.45 亿。真正该看的是半导体板块 12.62 亿、同比 +33.87%。剔除出表影响，上半年归母同比是 +74.57%，比表观的 70.21% 还高。

市场担心二：中报归母 +70%，低于机构预期的 100% 以上，是不是兑现不及预期？我的判断：确实打折了，这也是股价从 7 月 1 日 111.03 元回落到 9 月 4 日 66.20 元、回撤四成的直接原因之一。但 Q2 单季归母 2.78 亿、同比 +63.77%、环比 +10.97%，毛利率还从一季度的水平往上抬到 63.21%，把它读成“证伪”是过头了，读成“预期需要下修”比较准确。

市场担心三：上游预聚体、纳米磨料被海外卡脖子，会不会被掐住？我的判断：这是整个 CMP 环节最真实的风险，不是情绪问题。目前抛光垫国产化率 22%–25%、CMP 材料整体 25%–30%（机构口径），替代还在中段。真要盯，就盯上游原材料什么时候出现国产验证通过的消息。

市场担心四：显示材料上半年 -12.73%，是不是说明下游不景气？我的判断：这个提醒是对的，公司自己的解释是下游产能稼动率不足。它说明两存扩产不等于所有下游都景气，别把“国产替代”当成万能药。不过显示材料只占半导体板块的一小块（2.36 亿），影响可控。

盈利兑现路径

上半年营收 19.25 亿、归母 5.29 亿、扣非 4.85 亿，经营现金流净额 5.67 亿——现金流比利润还厚一点，这是耗材生意的好处，回款不拖。整体毛利率 58.83%（+9.60pct）、净利率 29.26%（+8.21pct）、归母净利率 27.51%（+9.55pct）。研发费用 2.96 亿、费率 15.39%，投入强度在材料行业里算高。资产负债率 38.82%，不重。

但有一处要说清楚：加权 ROE 9.76%、扣非 ROE 8.59%，这个水平配不上近 70 倍 PE。这里我犹豫的是，耗材生意的现金流和复购确实好，可净资产回报率就这么点，市场给近 70 倍买的其实是光刻胶那条还没验证完的曲线——不是已经赚到的钱。这是估值端最硬的不匹配，也是我为什么说“值得开始分批”而不是“值得重仓”。

投资结论

长期看好鼎龙的 CMP 耗材生意——国内唯一规模化、认证壁垒厚、跟着晶圆产出持续收钱，这门生意的特质比设备股更平滑。剥离打印耗材终端业务这一步，也说明管理层是认真的，愿意为“材料平台”这个定位砍掉低毛利收入。但当前估值仍不便宜，Q2 单季营收还在同比下滑，股价从高点回撤四成后仍在寻找支撑。我的态度是：长期看好的标的值得开始分批建仓，节奏要慢，等三季报确认光刻胶开始贡献收入再决定是否加。不是“现在冲”，也不是“不参与”。

价格三状态

状态一·合理买点：等滚动 PE 回落到与扣非增速匹配的区间，或者三季报确认半导体材料占比继续往上走、光刻胶开始实质贡献收入，再分批。

状态二·当前：9 月 4 日收 66.20 元（-3.37%），年内 +76.53%、52 周 +127.02%，但从 7 月 1 日 111.03 元高点回撤约 40%；近 20 日 -14.84%、近 60 日 -12.18%，仍在下行通道。滚动 PE 69.68、扣非滚动 PE 75.31、PB 11.63（历史 93% 分位）。估值偏高、位置回调中，持有者不必割，未持者不必急。

状态三·逻辑破坏退出：①抛光垫份额被第二家国产厂商实质突破 ②两存扩产大幅放缓、稼动率持续下行 ③上游原材料被限制导致产能开不出来 ④扣非增速连续两季低于预期。任一触发即退出，不摊平。

退出条件

①产业逻辑变化（晶圆厂稼动率持续下行、耗材需求萎缩）②竞争优势下降（出现第二家规模化国产抛光垫厂商并拿到主流晶圆厂订单）③盈利兑现不及预期（扣非连续两季低于预期）④估值远超长期成长能力（PE 长期在 80 倍以上且新曲线未放量）

给投资者的三个提醒

扩产不等于设备股独享。设备吃一次性招标，耗材吃产能乘以时间，两笔钱的节奏差得很远——设备看招标公告，耗材看稼动率。别只盯着招标新闻。

营收增速会骗人。鼎龙总收入只涨 11%，但这是剥离和并表对冲后的结果，半导体板块实为 +33.87%。看这类做过业务手术的公司，要看分部，不是看总数。

耗材的壁垒在认证，不在技术炫技。18–36 个月的认证周期是它最厚的护城河，也是最难被颠覆的部分——但反过来，一旦上游原材料被卡，这条护城河也保不住它。

风险提示

非交易声明：本文为产业链研究，不构成买卖建议，须结合自身风险敞口独立决策。

最大风险点名：估值与盈利质量不匹配 + 上游原材料卡脖子。加权 ROE 9.76%、扣非 ROE 8.59% 对应近 70 倍PE，这个缺口只能靠新曲线放量来填，填不上就是估值杀；同时抛光垫预聚体、纳米磨料仍依赖海外，这是比估值更硬的风险。

次级风险：①业务剥离与并购并表扰动，总收入口径短期失真 ②中报增速低于机构预期，短期情绪压制 ③Q2 单季营收同比 -0.35%，显示材料 -12.73%，下游稼动率分化 ④股价仍处下行通道，PB 历史分位 93%。

拐点跟踪信号：什么证据出现会推翻结论——第二家国产抛光垫厂商拿到主流晶圆厂批量订单、两存稼动率连续下行、上游预聚体国产验证迟迟不通过、扣非增速连续两季低于 50%。出现任一，重估。